地平线：营收暴涨57.7%，股价却跌超20%，智驾“最大公约数”为何难盈利？

2025年，中国20万元以内乘用车的中高阶智驾渗透率从5%飙升至50%以上，“智驾平权”浪潮席卷市场。作为核心推动者，地平线交出了一份营收同比增长57.7%至37.6亿元的亮眼成绩单，中高阶芯片出货量激增近5倍，在主流市场拿下44%的份额。然而，资本市场对此反应冷淡。财报发布当日，其股价收跌3.07%，过去一个月累计跌幅超20%。营收狂奔与股价踟蹰形成鲜明反差，市场正在观望这家“中国智驾最大公约数”企业的盈利前景。

地平线的增长本质是一场战略转型。过去，其商业模式高度依赖高毛利的“授权及服务业务”。2025年，公司主动打破结构，产品解决方案业务收入激增144.2%至16.2亿元，占比跃升至43%，与授权业务形成“五五开”格局。这一变化的底层支撑是芯片出货结构的质变，支持NOA功能的中高阶芯片出货达180万套，贡献了超80%的产品解决方案收入。这意味着地平线正从被动供应商转变为主动参与车企智能化竞争的核心方案商。

然而，转型代价高昂。产品解决方案的毛利率从2024年的46.4%骤降至34.5%，下半年更是跌至24.3%。这背后是双重压力：一方面，为加速HSD芯片量产上车，地平线提供了包含域控制器等非核心硬件的“系统级交付”，对非自研硬件仅象征性加价；另一方面，面对黑芝麻智能等国产同行的价格竞争，以及对车企自研趋势的防御性应对，地平线对现有芯片产品线进行了主动降价。因此，其当前的高增长，实质是靠高毛利业务“输血”，以战略性亏损换取市场份额。市场观望的核心，正是这种“以价换量”的增长模式能否持续，以及盈利的临界点究竟在何处。