央行连续三月净回笼1.35万亿：资金利率逼近下限，债市承压隐忧浮现

节前一周债券市场利率小幅下行，10年期和30年期国债分别回落1.3个和2.9个基点，然而这一平稳表象之下，暗流正在涌动。央行在将逆回购降至地量操作后，持续通过MLF和买断式回购回笼流动性，3月与4月合计回笼规模高达8500亿元，5月3个月期买断式回购到期量达8000亿元，若后续不再续作，单月回笼量将超过5000亿元。连续三个月净回笼累计超过1.35万亿元，创下MLF与买断式回购操作史上的峰值水位。市场对流动性稳定性及债市走势的担忧随之升温。

央行持续净回笼背后，是资金价格正持续迫近其合意向下的政策边界。央行此前推出临时正逆回购工具时，明确了政策利率向下20个基点、向上50个基点的触发条件。以此衡量，4月以来DR001持续逼近1.2%的下限，意味着市场利率已接近央行容忍的底部区域。央行作为货币的最后发行人，掌握短期流动性的主导权，通过回笼操作约束资金价格下行空间。1.2%因此成为短期资金价格的重要下限约束，回笼行为本身即是这一合意的直接体现。

然而回笼并不必然导致资金面趋紧。需求端的下行压力同样显著：4月下旬票据利率大幅下挫，6个月国股票据转贴利率一度降至0.5%附近，信贷需求萎缩迹象明显，银行或存在以票据冲量贷款的行为。与此同时，政府债券发行节奏缓慢，信用扩张尚未出现加速信号。流动性宽松的本质并非央行主动投放，而是实体融资需求不足、储蓄意愿偏高所致。在财政等其他政策未见明显转向的背景下，需求端的疲弱将对资金价格形成牵制，短期内资金价格虽有下限约束，但显著上行的概率同样有限。