大摩：MiniMax短期ARR潜力被低估，未来三个月催化剂密集落地

摩根士丹利最新研报指出，市场对MiniMax近期年度经常性收入（ARR）增长的预期过于保守。报告维持增持评级，目标价港币990元，较4月21日收盘价有约10%上行空间。核心判断是：MiniMax的ARR增长潜力与同业持平甚至更强，多模态能力、全球布局及基础设施优势构成核心支撑，而市场定价尚未充分反映这一现实。

报告认为，MiniMax有望在2026年底前实现ARR达10亿美元的目标，与市场对竞争对手的预期相当甚至更优。未来2至3个月内存在多项近期催化剂，包括新智能体产品发布、旗舰模型升级、API提价以及潜在的指数纳入。自4月以来，MiniMax股价表现落后于竞争对手智谱/Z.ai约40个百分点，这一差距主要源于市场对Z.ai编程与智能体方向的偏好，以及对MiniMax IPO基石投资者及部分Pre-IPO投资者锁定期将于7月8日届满的担忧，而非基本面的实质性差异。

市场对MiniMax多模态能力的商业潜力存在系统性低估。报告指出，大模型（LLM）主要服务于智能生产力场景变现，而多模态模型则覆盖创意生产力场景，两类市场相互强化。在模型能力层面，MiniMax的LLM已在多项智能体工作流中表现突出，同时在编程与AI智能体这一核心Token消耗驱动方向上具备充分敞口。管理层透露，每分钟Token处理量（TPM）目前保持每周10%至20%的环比增速。基础设施方面，MiniMax通过与主要云服务商合作获取全球算力，并凭借优化实现优于行业的单位经济效益：单台8xH800推理服务器上每分钟收入约1美元，对应成本低于0.3美元，远优于行业平均约0.5美元的水平。在定价策略上，MiniMax尚未上调API价格，但已将提示词缓存读取纳入计费，M3模型发布或触发新一轮提价。